최근 서울 주택가격 상승이 기준금리 결정에 있어, 큰 화두로 떠오른 만큼 적절한 정책 조합을 통해 서울 주택가격을 안정화시킬 필요가 있다고 생각했습니다.

그런데 9월 21일, 한국은행에서 "[BOK이슈노트 제2025-26호] 거시건전성정책의 파급영향 분석 및 통화정책과의 효과적인 조합"이라는 좋은 보고서가 공개되어서 리뷰를 남겨보고자 합니다.

[요약]

[현 상황]

1. 금년 및 내년 성장률이 잠재 성장률 수준을 밑돌 것으로 전망되는 등 경기가 부진

2. 와중에 작년 하반기 이후 서울 주택가격은 아파트를 중심으로 상승세가 지속되고 가계부채 증가세가 이어지면서 금융안정 측면의 리스크는 확대

3. 이러한 상황에서는 경기 부진에 대응하는 금리인하가 금융안정 측면의 리스크를 증대시킬 수 있어 통화정책만으로 경기안정과 금융안정을 함께 달성하기 어려움

$\to$ 통화정책과 거시건전성 정책 간 긴밀한 정책공조(policy coordination) 필요

[분석 결과]

1. 서울 아파트가격 변동의 주요 동인을 분석해본 결과, 경기, 수급·심리 및 금리 요인이 복합적으로 영향을 미침

2. 특히 작년 6월 이후 경기 요인이 하방압력으로 작용하고 있음에도 수급·심리 및 금리 요인이 상방압력으로 작용하면서 서울 아파트가격 상승세를 견인

3. 거시건전성정책 강화는 주택가격 상승세와 주택담보대출 증가세를 억제하는 데 유의한 효과가 있지만 성장을 제약하는 효과는 유의하지 않은 것으로 분석

4. 거시건전성정책 강화 시점에 따른 금융안정 제고 효과를 분석해본 결과, 거시건전성정책 강화가 완화적 통화정책에 선행하는 경우가 후행하는 경우에 비해 주택가격 상승세 및 가계대출 증가세 억제에 효과적

5. 주택가격 상승세와 가계부채 증가세가 이어지는 상황에서 거시건전성정책 강화 없이 금리인하가 먼저 이루어질 경우, 금융안정에 대한 정책당국의 소극적 대응 의지로 인식

$\to$ 주택가격 상승 기대가 확산되면서 금리인하의 금융안정 리스크 증대 효과는 더욱 커지고 성장 제고 효과는 일반적인 경우에 비해 약화될 가능성

[분석 배경]

최근 서울 아파트가격 움직임을 보면,

1. 2025년 3월 서울시의 토지거래 허가구역 재지정 (강남‧서초‧송파‧용산) 이후 둔화하던 오름세

2. 5월 들어 금리인하 효과, 2월 토지거래허가구역 해제, 주택가격 기대심리 상승 등으로 다시 가팔라져 6월 넷째 주에는 전주 대비 0.43% 상승하며 2018년 9월 첫째 주(0.47%) 이후 가장 높은 주간 상승률을 기록

3. 정부가 6월 말경 ｢가계부채 관리 강화방안｣(이하 ‘6.27 대책’)을 시행한 이후로는 오름세가 둔화되어 8월 이후 주간 상승률은 0.1% 내외 수준을 나타내고 있다.

• 서울 아파트가격 상승률(전주 대비): [6월] 다섯째 주 0.40% → [7월] 첫째 주 0.29% → 셋째 주 0.16% → [8월] 첫째 주 0.14% → 셋째 주 0.09% → [9월] 첫째 주 0.08% → 셋째 주 0.12%

서울 아파트가격 상승세가 지속될 경우 여타 수도권으로 확산되고 가계부채 증가로 이어지면서 금융불균형이 확대될 수 있다.

이에 한국은행법 제1조 제2항에 따라 “한국은행은 통화신용정책을 수행할 때에는 금융안정에 유의하여야 한다”.

따라서, 한국은행은 통화정책 수행 시 금융안정에 더욱 유의할 필요가 있다.

현재와 같이 잠재성장률 보다 경제성장률이 밑도는 경기가 부진한 상황에서 경기 부양을 위한 완화적 통화정책은 금융안정 측면의 리스크를 증대시킬 수 있어 통화정책만으로 경기안정과 금융안정을 함께 달성하기 어렵다.

이처럼 성장과 금융안정 간 상충관계(trade-off)가 큰 상황에서는 거시건전성정책과의 긴밀한 정책공조(policy coordination)가 필요하다.

$\to$ 본고에서 성장과 금융안정 간 상충관계가 큰 상황에서 통화정책과 거시건전성정책 간 효과적인 정책조합(policy mix)을 제시

[서울 아파트 가격 변동요인 분석]

벡터자기회귀(VAR) 모형을 활용하여 2017년 하반기 이후 서울 아파트가격 상승기별로 주요 변동요인을 분석하였다.

벡터자기회귀(VAR) 모형을 통한 역사적 분해 결과를 보면(<그림 2-2>),
서울 아파트가격의 변동은 경기, 수급･심리 및 금리 요인에 의해 복합적으로 영향을 받는 것으로 나타났다.

특히, 작년 6월 이후 지속되고 있는 최근 상승기(Ⅲ-②)에는 경기 요인이 하방압력으로 작용하고 있음에도, 수급･심리 및 금리 요인이 상방압력으로 작용하면서 서울 아파트가격 상승을 견인하고 있는 것으로 분석된다.

[거시건전성 정책 효과 분석]

[거시건전성 정책 지수]

거시건전성정책지수와 관련한 최근 연구(Meuleman and Vander (2020), FernandezGallardo (2023) 등)를 바탕으로 정책강도를 반영하는 가중치를 부여하여 보다 정교하게 거시건전성정책지수를 작성

산출한 거시건전성정책지수와 서울 아파트가격의 추이를 보면(<그림 3-2>), 두 시계열은 대체로 함께 움직이는 것처럼 보인다.

그러나 시차상관분석(<그림 3-3>) 및 그랜저 인과관계검정 결과에 따르면, 서울 아파트가격이 거시건전성정책지수에 선행하는 것으로 나타난다.

$\to$ 거시건전성정책이 서울 주택가격 상승세에 대응하여 강화되어 왔음을 시사

[거시건전성 정책 효과 분석]

이후 구조 VAR 모형을 활용하여 거시건전성정책 강화가 서울 아파트가격, 주택담보대출 및 성장에 미치는 영향을 추정해 보았다.

충격반응 분석 결과, 거시건전성정책 강화는 서울 아파트가격 상승세 및 가계부채 증가세 완화에 유의한 효과가 있는 것으로 나타났다(<그림 4>).

거시건전성정책 1단위 강화는 향후 1년간 평균적으로 서울 아파트가격을 1.6% 하락시키고 주택담보대출을 1.7% 감소시키는 효과가 있는 것으로 추정되었다.

한편, 거시건전성정책 강화 조치가 성장을 제약하는 효과는 유의하지 않은 것으로 분석되었다.

이는 거시건전성정책의 주요 목표변수인 주택가격과 건설투자의 연계성이 낮고 주택가격 상승의 소비 증대 효과(wealth effect)도 크지 않아, 주택가격이 성장에 미치는 직접적인 영향이 제한적인 데 기인한 것으로 보인다.

위 분석 결과는 거시건전성정책이 경기 부진에 대응한 완화적 통화정책의 성장 제고효과는 제약하지 않으면서 금리인하가 금융안정에 미치는 부정적 영향을 어느 정도 상쇄시킬 수 있음을 의미

분석 결과를 활용하여 금번 6.27 대책의 금융안정 제고 효과를 추정해 보면, 동 대책은 서울 아파트가격 상승세 및 주택담보대출 증가세를 억제하는 데 어느 정도 기여할 수 있을 것으로 보인다.

모형 시뮬레이션(counterfactual simulation) 결과(<표 4>), 6.27 대책이 도입되지 않았을 경우 금년 하반기중 서울 아파트가격이 약 6% 상승하고 주택담보대출은 약 5% 증가할 것으로 전망되는데, 동 대책은 이를 각각 1.6~2.1%p, 1.2~1.6%p 정도 상쇄하는 효과가 있을 것으로 추정

[효과적인 정책조합]

거시건전성정책 강화의 금융안정 제고 효과는 강화 시점이 완화적 통화 정책에 선행하는 경우가 후행하는 경우에 비해 크게 나타났다.

금리인하에 선행하는 거시건전성정책 강화 조치는 기준금리 25bp 인하에 따른 서울 아파트가격 상승압력(1년 평균, 1.4%)을 약 0.4%p 축소시키는 효과가 있는 것으로 추정된다.

반면, 거시건전성정책 강화 조치가 금리인하에 후행하여 지연될수록 주택가격 상승세 억제 효과는 줄어드는 것으로 나타났다.

주택가격 상승세와 가계대출 증가세가 이어지는 상황에서 거시건전성정책 강화 없이 기준금리 인하가 먼저 이루어질 경우, 금융안정에 대한 정책당국의 소극적 대응 의지로 인식되어 주택가격 상승 기대가 확산될 우려가 있다.

이 경우 통화정책 완화에 따른 금융안정 리스크 증대 효과는 더욱 커질 수 있으며, 늘어난 시중 유동성이 소비‧투자 대신 생산성이 낮은 부동산 부문으로 유입되면서 금리인하의 성장 제고 효과는 일반적인 경우에 비해 약화될 가능성이 있다.

위 분석결과는 거시건전성정책 강화 조치가 금리인하 이후에 이루어지는 것보다 금리인하에 앞서 시행되는 것이 효과적인 정책조합임을 시사한다.

[Remarks]

사실 이번 연구도 이전부터 한국은행이 연구했던 결과인 "선제적인 거시건전성 정책의 필요성" 등과 같은 내용이 반복되는 내용이다.

물론, 중요한 내용이지만 이번 연구에서의 차별점을 다루는 것이 더 좋다고 생각하여 기존 한국은행의 연구와 해당 연구의 차이점에 대해서 다루겠다.

본 연구에서 주목할 점은 크게 3가지다.

1. 거시건전성 정책의 강도를 반영한 거시건전성 지수를 연구

2. 경기가 부진한 상황에서 금리인하와 같은 완화적인 정책을 실시할 때는 심리 요인이 크게 작용하여 자산가격의 상승을 유발할 수 있다.

$\to$ 거시건전성 정책은 이러한 상황 속 금융안정에 대한 정책당국의 의지를 보여줌으로써 심리 요인의 영향력을 크게 제어할 수 있다.

$\to$ 주택가격은 주택가격 기대심리에 자기실현적 성격에 따라 움직이는데, 해당 요인을 거시건전성 정책을 통해 금융안정에 대한 정책당국의 의지를 국민과 커뮤니케이션함으로써 이를 제어할 수 있다.

3. 거시건전성 정책 강화 조치가 경제 성장을 제약하지 않는다.

$\to$ 실제로 금융위기 이후 주택가격과 건설투자(주거용 건물투자)의 상관관계(상관계수 –0.1)는 통계적으로 유의하지 않았다. 이는 거시건전성정책의 주요 목표변수인 주택가격과 건설투자의 연계성이 낮음을 보여준다.

$\to$ 또한, 주택가격의 민간소비에 대한 부의 효과(wealth effect)를 추정한 이승윤‧최영우(2018), Kim (2019) 등은 고령층의 주택 보유비중 증가, 주택가격 상승시 무주택자의 소비 위축 등으로 부의 효과가 제약되어 주택가격 상승의 부의 효과도 크지 않을 수 있음을 분석하였다.

해당 연구에서는 특히, 거시건전성 정책의 강도를 반영한 거시건전성지수 방법론에 대해 다룸으로써 이를 응용한 추가 연구가 이뤄질 수 있다는 점과 6.27 대책에 대한 실증적인 분석 결과가 담겨져 있다는 내용이 흥미롭게 다가왔다.

추가적으로 최근 정부는 9월 7일 추가 대책(｢주택공급 확대방안｣)을 마련하여 부동산 시장의 수도권 주택공급 부족 우려를 해소하고자 하고 있다.

해당 방안이 실제 공급으로 이어지는 데에는 시간이 필요할 수 있다.

하지만, 경기가 부진한 상황에서 금리를 인하하는 지금과 같은 시기에는 심리 요인이 주택가격의 상승을 유발한다는 본 연구 결과를 참고할 때 주택 가격 상승률을 규제하려는 정부의 의지를 보여줌으로써 주택가격 기대심리를 제어할 수 있을 지 향후 부동산 시장의 움직임에 주목할 필요가 있다.